Retningslinjer for tilbakekjøp av egne aksjer og kursstabilisering

Innledning

Etter verdipapirhandelloven («vphl.») § 3-12 gjelder EUs forordning nr. 2273/2003 om tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering som norsk lov. Det er i forordningen gitt regler om hvordan utstedere med finansielle instrumenter notert på et regulert marked kan kjøpe egne aksjer, og på hvilke vilkår det kan foretas kursstabilisering, uten å havne i konflikt med reglene om markedsmisbruk i vphl. kapittel 3. Vphl. § 3-12 viser til § 3-8 om markedsmanipulasjon, men ikke til § 3-3 om misbruk av innsideinformasjon. Det følger imidlertid av forordningen at reglene til en viss grad gjelder tilsvarende for dette forbudet, jf. forordningens art. 6 nr. 3 og brev fra Finanstilsynet av 9. november 2006 (ref. 06/7559).

Tilbakekjøp av egne aksjer og kursstabiliseringshandler kan rammes av reglene om markedsmanipulasjon og ulovlig innsidehandel. Både tilbakekjøp og kursstabilisering kan medføre at den reelle kursdannelsen i noterte aksjer forrykkes. Personer i et utstederforetak er videre avstengt fra å delta i tilbakekjøp av selskapets aksjer dersom de besitter innsideinformasjon. Forordningen angir når det lovlig kan foretas tilbakekjøp og kursstabiliseringshandler, til tross for at tilbakekjøpene eller kursstabiliseringshandlene i utgangspunktet omfattes av vphl. § 3-3 og § 3-8.

Det er vanlig å omtale tilbakekjøpsprogrammer og kursstabiliseringsordninger som dekkes av forordningen, som å være i en «safe harbour». Tilbakekjøp av aksjer og kursstabiliseringshandler som er foretatt utenfor rammene av forordningen er ikke per definisjon ulovlige, men må vurderes konkret ut fra reglene om markedsmisbruk. På generelt grunnlag anbefaler Oslo Børs stor grad av gjennomlysning dersom avvik fra forordningen vurderes. 

Det er Finanstilsynet som har tilsyn med reglene om tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering, jf. vphl. § 15-1 annet ledd. Gitt blant annet Oslo Børs’ oppgaver som markedsovervåker, er det lagt til grunn at børsen har enkelte praktiske funksjoner knyttet til tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering. Børsen har forelagt Finanstilsynet disse retningslinjene.

Forhold som behandles i retningslinjer for tilbakekjøp av egne aksjer og kursstabilisering

Retningslinjene omtaler hovedvilkårene i forordningen for så vidt gjelder tilbakekjøp og kursstabilisering. I tillegg beskrives andre børs- og verdipapirrettslige regler ved tilbakekjøp av egne aksjer og kursstabilisering.

Retningslinjene omhandler aksjer opptatt til handel på Oslo Børs og Oslo Axess (noterte aksjer), jf. likevel pkt. 3.1 om bruk av derivater til tilbakekjøp. Det kan være avvikende regler ved tilbakekjøp eller stabilisering av andre finansielle instrumenter enn aksjer. Forordningen gjelder både for hjemlands- og vertsstatsutstedere. 

Tilbakekjøpsprogrammer for egne aksjer

Hovedvilkår i forordningen

Det er i forordningen art. 3 til 6 gitt regler om noterte selskapers tilbakekjøp av egne aksjer. For å nyte godt av «safe harbour»-reguleringen må formålet med tilbakekjøpet være å redusere kapitalen til utsteder (i verdi eller antall aksjer), eventuelt å oppfylle en forpliktelse som følger av at finansielle gjeldsinstrumenter kan konverteres til egenkapitalinstrumenter eller aksjeopsjonsprogrammer for arbeidstakere (eller annen tildeling av aksjer til arbeidstakere) hos utsteder eller tilknyttet selskap, jf. forordningen art. 3.

Det er i forordningen art. 4 nr. 1 stilt krav om blant annet størrelse på beholdning av egne aksjer og fri egenkapital, jf. art. 19 i direktiv 77/91/EØF (annet selskapsdirektiv). For norske selskapers del antar børsen at kravene er oppfylt ved overholdelse av reglene om tilbakekjøp av egne aksjer i allmennaksjeloven kapittel 9. For utenlandske selskaper er overholdelse av reglene i allmennaksjeloven kapittel 9 ikke i seg selv avgjørende. Disse vil imidlertid måtte oppfylle EU-regler om beholdning og egenkapital som langt på vei tilsvarer de norske.

Før tilbakekjøp kan skje må fullstendige opplysninger om programmet offentliggjøres, jf. forordningen art. 4 nr. 2. Dette omfatter opplysninger om formålet, det høyeste vederlaget som kan ytes, det høyeste antall aksjer som kan erverves og varigheten av programmet. Etterfølgende endringer må offentliggjøres uten opphold. Det legges til grunn at det må offentliggjøres en egen melding om tilbakekjøpsprogrammet. Eventuelt kan protokoll fra generalforsamling offentliggjøres dersom det her er inntatt opplysninger nevnt i art. 4 nr. 2. Børsen legger til grunn at melding må offentliggjøres etter reglene i vphl. § 5-12.

Utsteder skal offentliggjøre opplysninger om samtlige transaksjoner som nevnt i art. 4 nr. 4 senest innen utgangen av syv børsdager etter tidspunktet for når en transaksjon ble gjennomført. I praksis vil dette vilkåret være oppfylt ved overholdelse av reglene om utsteders meldeplikt vphl. § 4-2 og § 4-4, hvoretter slike transaksjoner skal meldes senest før børsåpning dagen etter de er gjennomført.

For å nyte godt av «safe harbour»-reguleringen må utsteder ha innført ordninger som sikrer oppfyllelse av alminnelige rapporteringsplikter etter børs- og verdipapirreglene, jf. art. 4 nr. 3. Det er verdipapirforetak som skal registrere og rapportere transaksjoner i noterte aksjer, jf. vphl. § 10-18. Etter overgangsregler gitt i medhold av bestemmelsen skal norske verdipapirforetak rapportere handler i noterte finansielle instrumenter til vedkommende regulert marked, jf. forskrift av 29. juni 2007 nr. 74 § 5. I børsens handelssystem merkes tilbakekjøpshandler som sådanne av børsmedlemmet, jf. nedenfor.  

Forordningen har i art. 5 regler om kurs og volum for tilbakekjøp av egne aksjer. Tilbakekjøp kan ikke gjøres til pris som overstiger det høyeste av den siste uavhengige handel eller uavhengige kjøpsordre på det regulerte markedet der handelen utføres. Kravet medfører at utsteder ikke kan etablere nytt høyere kursnivå enn tidligere etablert nivå.

Utsteder kan per dag ikke erverve mer enn 25 prosent av gjennomsnittlige daglige volumet som omsettes på børsen. Grensen på 25 prosent skal baseres på daglig gjennomsnittlig omsetning i måneden forut for den måneden programmet offentliggjøres. Grensen skal gjelde så lenge programmet varer, uavhengig av aksjemengden som omsettes på dagene tilbakekjøp gjennomføres. Dersom offentliggjøringen av programmet ikke inneholder opplysninger om beregning av antall aksjer som kan erverves, skal grensen regnes ut fra daglig gjennomsnitt i en periode på 20 børsdager forut for kjøpet. Heller ikke i slike tilfeller er det adgang til å erverve mer enn 25 prosent av gjennomsnittlig omsetning i den aktuelle perioden.

Ved svært lav likviditet kan 25 prosent-grensen fravikes. Vilkårene for dette er at utsteder varsler børsen i forkant, det offentliggjøres en melding om at 25 prosent-grensen kan bli fraveket og utsteder ikke overstiger 50 prosent av den daglige omsetningen. Børsen legger til grunn at beregningen av 50 prosent-grensen følger samme prinsipper som beregningen av 25 prosent-grensen som angitt ovenfor. Videre antar børsen at selskaper listet på OB Standardliste, normalt vil anses å ha «svært lav likviditet».

Det kan stilles spørsmål om hvordan forordningens regler om kurs og volum i art. 5 skal forstås ved tilbakekjøp av egne aksjer gjennom bruk av derivater. Én måte utsteder kan benytte derivater til tilbakekjøp er utstedelse/salg av salgsopsjoner. Her vil en tredjepart på nærmere vilkår gis rett til å selge utsteders aksjer til utsteder mot en betaling/premie. For slike opsjoners vedkommende antar børsen at avtaleinngåelsen er rett tidspunkt for å vurdere kurs og volum. Dette betyr at innløsningskurs i opsjonsavtalen vil kunne være høyere enn markedskurs på innløsningstidspunktet, og levering av aksjer finne sted, uten at dette er i strid med art. 5 nr. 1 tredje ledd. Tilsvarende må det på avtaletidspunktet ses hen til volumgrensene i art. 5 nr. 2 og nr. 3, noe som i utgangspunktet betyr at det på en gitt dag ikke kan utstedes salgsopsjoner som overstiger 25 % av det gjennomsnittlige daglige omsetningsvolumet. Avtaler om terminkjøp skal etter børsens syn behandles som ordinære aksjeerverv, likevel slik at markedsmessig rente kan trekkes fra når kurs skal beregnes i forhold til art. 5 nr. 1. Spørsmålet om kurs og volum etter art. 5 må vurderes konkret for andre derivater. Børsen antar at aksjer og derivater må aggregeres i forhold til forordningens regler om kurs og volum.

Utsteder kan så lenge et tilbakekjøpsprogram varer, ikke selge egne aksjer, eller handle med egne aksjer i periode hvor selskapet har utsatt offentliggjøring av informasjonspliktig informasjon i henhold til vphl. § 5-3 og løpende forpliktelser pkt. 3.1.2, jf. forordningen art. 6. På nærmere bestemte vilkår er det unntak fra dette kravet dersom tilbakekjøpsprogrammet er såkalt «time-scheduled» som innebærer at dato og antall aksjer som skal handles i perioden programmet løper er bestemt på tidspunktet når programmet offentliggjøres og tilbakekjøpsprogrammet er forvaltet av et verdipapirforetak eller kredittinstitusjon som fatter investeringsbeslutningen om utsteders aksjer uavhengig eller uten innflytelse av vedkommende utsteder vedrørende tidspunktet for kjøpene. Forordningen art. 6 angir også andre unntak dersom utsteder er et verdipapirforetak eller en kredittinstitusjon.

Andre bestemmelser knyttet til utsteders handel med egne aksjer

Flere andre regelsett kan være aktuelle ved utstederes tilbakekjøp av egne aksjer. Disse bestemmelsene gjelder både i og utenfor «safe harbour» og skal dels ivareta andre formål enn forordningen. Utsteders kjøp og salg av egne aksjer er for det første underlagt de ordinære atferdsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 3, herunder undersøkelsesplikten og forbudet mot urimelig forretningsmetoder.

Kjøp og salg av egne aksjer, samt rettigheter til aksjer, er meldepliktig i medhold av vphl. § 4-2 og flaggepliktige etter lovens § 4-3. For så vidt gjelder beregning av eierandel ved flagging, skal den registrerte aksjekapitalen legges til grunn, både ved kjøp og ved emisjoner, jf. NOU 1996: 2 side 93 og NOU 2006: 3 side 209.

Etter vphl. § 6-17 første ledd nr. 4 kan selskapets adgang til å handle i egne aksjer være begrenset i en tilbudspliktsituasjon. Som for flagging påvirker ikke selskapets egen beholdning av aksjer beregningen av tilbudspliktgrensen på 1/3 ettersom det registrerte antall aksjer skal legges til grunn.

Kjøp og salg av egne aksjer, samt omstendigheter tilknyttet dette, kan være relevant i forbindelse med reglene om informasjonsplikt i verdipapirhandelloven kapittel 5 og Løpende forpliktelser for børsnoterte selskaper. Kravet til god børsskikk i børsforskriften § 14 og Løpende forpliktelser punkt 2.2 kan også være relevant for handel med egne aksjer.

Vphl. § 5-14 og børsens Løpende forpliktelser krever som utgangspunkt at utstedere likebehandler eierne av finansielle instrumenter utstedt av foretaket. Enhver forskjellsbehandling skal være saklig begrunnet. Kravet til likebehandling er relevant ved kjøp og salg av egne aksjer. Børsen antar at kravet til likebehandling av aksjonærer, sammen med kravet til gjennomsiktighet i markedet, i utgangspunktet best ivaretas ved kjøp og salg av egne aksjer over børs eller ved offentlig tilbud til alle aksjonærene. Er det svak likviditet i aksjen må det imidlertid utvises forsiktighet også ved handler på børs.

Handel med egne aksjer som er notert på Oslo Børs er som andre transaksjoner undergitt reglene om rapportering til børsen i henhold til verdipapirhandelloven og de til enhver tid gjeldende Member and Trading Rules (MTR).  

Børsen viser også til Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse punkt 3 som angir at styrefullmakter til erverv av egne aksjer bør begrenses til bestemte formål og ikke bør gis for tidsrom lenger enn frem til neste ordinære generalforsamling.

Kursstabilisering

Generelt

På samme måte som tilbakekjøp av egne aksjer, kan kursstabilisering rammes av reglene om markedsmisbruk. Kravene til kursstabilisering i «safe harbour» følger av forordningen art. 7 til 10. Forordningen baserer seg på CESRs standard fra 9. april 2002 om stabilisering og tildeling.

Kursstabilisering kjennetegnes ved at tilrettelegger for et større tilbud av aksjer, på nærmere angitte vilkår, kjøper aksjer i en periode i etterkant av gjennomføringen av tilbudet dersom kursen på aksjene synker i denne perioden. Formålet med kursstabilisering er å hindre kursfall i forbindelse med salgspress som kan oppstå rett etter børsnoteringer eller emisjoner generert av kortsiktige investorer. Slik stabilisering vil normalt være i tilbyderne og investorenes interesse, og dermed bidra til å sørge for velordnet marked, samt øke tilliten til tilbyderne og investorene, jf. forordningens fortale punkt 11.

Kursstabilisering gjennomføres normalt ved at tilrettelegger ved avtalen med tilbyder, har adgang til å motta flere tegninger eller aksepter enn det opprinnelige tilbudet gjelder (overtildelingsfasilitet eller på engelsk «overallotment facility»). For å sikre tildeling av rett antall aksjer, låner gjerne en aksjonær de overskytende aksjene til tilrettelegger. Utsteder gir videre tilrettelegger rett til å kjøpe eller tegne samme antall aksjer til tilbuds/tildelingskursen (overtildelingsopsjon eller på engelsk «green shoe»). Tilrettelegger kan oppfylle låneforpliktelsen ved å kjøpe tilbake aksjene i markedet i stabiliseringsperioden til kurs lavere eller lik tilbudsprisen, eller ved å utøve opsjonen. Bruk av overtildelingsopsjon eller overtildelingsfasilitet er i den engelske versjonen av forordningen omtalt som «ancillary stabilisation» (tilleggsstabilisering).

Kursstabilisering kan foretas i omsettelig verdipapirer som er eller søkes opptatt til handel på regulert marked (typisk en børs), jf. art. 2 nr. 6 og 7. Stabilisering kan gjennomføres ved å benytte derivater knyttet til det underliggende instrument, jf. fortalen avsnitt 12. I disse retningslinjene vil bare aksjer omhandles, da børsen antar at dette er mest praktisk. Kursstabilisering kan utøves både i forbindelse med første gangs tilbud (primær- og sekundærnoteringer), samt ved etterfølgende tilbud (emisjon og annenhåndssalg), forutsatt at tilbudet kvalifiserer som en vesentlig spredning. Med vesentlig spredning menes første- eller andregangstilbud som er annonsert offentlig og skiller seg fra ordinær handel både ved tilbudets størrelse og salgsmetodene benyttet, jf. art. 2 nr. 9.

Etter gjeldende praksis er det vanlig at det offentliggjøres hvem eventuelt gevinst av stabiliseringen skal tilfalle. Oslo Børs ser klare fordeler ved denne praksisen.

Hovedvilkår i forordningen

Etter forordningen kan kursstabilisering utføres av verdipapirforetak og kredittinstitusjoner, jf. art. 2 nr. 7. Det kan bare foretas stabiliseringshandler i et begrenset tidsrom og maksimalt i 30 dager.  Tidspunktet for periodens start kan imidlertid variere ut fra tilbudets og verdipapirenes art, og nærmere regulering finnes i forordningen art. 8. Det kan være lengre periode for andre verdipapirer enn aksjer.

Ved børsintroduksjoner antas stabiliseringsperioden å begynne første handelsdag og vare 30 kalenderdager, jf. art. 8 nr. 2 første avsnitt. Ved etterfølgende tilbud (både ved tilbud om tegning og annenhåndssalg) starter perioden på dato for offentliggjøring av tilbudsprisen og varer 30 kalenderdager deretter, likevel slik at perioden alltid må avsluttes senest 30 kalenderdager etter dato for tildelingen, jf. art. 8 nr. 3. Stabilisering kan ikke gjennomføres til kurs høyere enn prisen i tilbudet, jf. art. 10.

Forut for påbegynning av tilbudsperioden skal det offentliggjøres opplysninger blant annet om at stabilisering kan bli gjennomført, at formålet med handlene er å støtte markedskursen, begynnelse og slutt på stabiliseringsperioden, navn på foretaket som vil gjennomføre handlene og om overtildelingsfasiliteter/opsjoner, herunder om vilkårene for disse. Offentliggjøring av opplysninger om stabiliseringen kan gjøres etter vphl. § 5-12, jf. høringsbrev fra Finanstilsynet av 3. mars 2004 punkt 10.4.

Der et opptak/tilbud utløser krav om prospekt vil stabiliseringen omtales i dette, og noen særskilt melding om ovennevnte forhold er ikke nødvendig, jf. forordningen art. nr. 9 (1) annet ledd. Kravet til slike opplysninger er inntatt i punkt 5.2.5 og punkt 6.5 i Annex III til prospektforordningen (nr. 809/2004/EC).

Foretak som stabiliserer skal rapportere stabiliseringstransaksjoner til tilsynsmyndigheten innen syv børsdager, jf. forordningen art. 9 nr. 2. Norsk lov og børsens krav går lenger enn forordningen på dette punktet. Stabiliseringstransaksjoner skal av børsmedlemmer rapporteres til børsen i henhold til de ordinære regler for rapportering i Oslo Børs Member and Trading Rules (MTR). De aktuelle ordrene og transaksjonene må registreres i en separat fil/database slik at man på hvilket som helst tidspunkt kan hente ut de aktuelle handler og ordre som er delvis eller helt gjennomført. I tillegg ønsker Oslo Børs at stabilisator, eller den som bemyndiges, skal rapportere til børsen hver ettermiddag, og senest innen 08:15 dagen etter at kjøp/salg har funnet sted. Rapporten skal inneholde informasjon om tidspunkt, pris og volum samt meglermotpart i alle ordre og handler som er en del av kursstabiliseringen. Dersom det er handelsdager hvor stabilisering ikke har funnet sted, må børsen innen den angitte fristen også gis opplysninger om det.

Senest én uke etter endt stabiliseringsperiode skal det offentliggjøres opplysninger om stabilisering ble gjennomført eller ikke, dato for når stabilisering begynte, dato da stabilisering sist ble gjennomført, og det prisintervall stabilisering ble gjennomført innenfor, for hver av datoene hvor stabilisering fant sted.

Dersom det er flere verdipapirforetak eller kredittinstitusjoner som foretar stabilisering, skal én av disse fungere som adressat for eventuelle forespørsler fra Oslo Børs eller Finanstilsynet.

Tilleggsstabilisering

Forordningen har også safe harbour-bestemmelser for såkalt tilleggsstabilisering, jf. art. 11. I den engelske versjonen av forordningen er overtildelingsopsjonen definert som «option granted by the offeror». Det kan stilles spørsmål om slik overtildelingsopsjon bare kan utstedes av tilbyder, eller om også andre kan utstede slik opsjon. Ved både emisjon og annenhåndssalg kan andre enn tilbyder låne ut aksjer til stabilisatoren, eksempelvis en majoritetsaksjonær. Børsen forstår forordningen slik at «green shoe» bare kan utstedes av tilbyder (jf. «option granted by the offeror»). Ethvert avvik fra forordningen utgjør imidlertid ikke markedsmisbruk. Børsen antar at overtildelingsopsjon også kan utstedes av andre enn tilbyder uten at dette nødvendigvis er i strid med verdipapirhandelloven.

For at tilleggsstabilisering skal være omfattet av safe harbour-bestemmelsene må denne for det første oppfylle kravene i forordningen art. 9 med hensyn til offentliggjøring og rapportering. Videre kan overtildeling bare skje i tegningsperioden og til tilbudsprisen, jf. art. 11 a). Ifølge ordlyden i bestemmelsen kan det virke uklart om tilleggsstabilisering også kan utøves i forbindelse med annenhåndssalg, hvor det ikke finner sted noe tegning. I definisjonen av tilleggsstabilisering kan slik stabilisering gjennomføres ved aksept av tegning eller tilbud, som tyder på at annenhåndssalg også er omfattet. Videre er det i definisjonen beskrevet at tilleggsstabilisering kan gjennomføres ved en «significant distribution», og slik vesentlig spredning er i forordningen definert som et første- eller annengangstilbud av verdipapirer. Børsen antar at det ikke er tilsiktet å begrense tilleggsstabilisering til bare å omfatte emisjoner. 

En posisjon som følge av utøvelse av overtildelingsfasiliteten som ikke er omfattet av overtildelingsopsjonen, kan ikke overstige 5 prosent av det opprinnelige tilbudet, jf. art. 11 b). Børsen forstår vilkåret slik at den som stabiliserer maksimalt kan overtildele 5 prosent av det opprinnelige tilbudet som ikke er dekket av en overtildelingsopsjon utstedt av tilbyder. Andre begrensninger kan følge av verdipapirhandellovens regler om udekket shortsalg. Overtildelingsopsjonen kan på sin side ikke overstige 15 prosent av det opprinnelige tilbudet, jf. art. 11 d)

Overtildelingsopsjon kan utøves av innehaverne av slik opsjon bare hvor vedkommende aksjer er overtildelt. Perioden for utøvelse av overtildelingsopsjonen må være den samme som stabiliseringsperioden. Utøvelse av overtildelingsopsjonen må offentliggjøres straks, sammen med samtlige relevante opplysninger, herunder spesielt dato for utøvelse og antall og type verdipapir omfattet. Det vises til forordningen art. 11 c), e) og f).

Andre forhold ved kursstabilisering

Som ved utsteders tilbakekjøp av egne aksjer, er det ved kursstabilisering viktig å være oppmerksom på reglene om innsidehandel, interessekonflikter, god forretningsskikk mv. både i og utenfor forordningen.

Børsen skal kunne overvåke at stabiliseringen skjer i henhold til forordningen og andre regler/retningslinjer. I stabiliseringsperioden skal børsen ha én eller flere kontaktpersoner hos den som gjennomfører stabiliseringen, som på kort varsel kan besvare spørsmål. Vedkommende som utpekes som kontaktperson(er) må ha nødvendig kjennskap til stabiliseringsprosessen og være tilgjengelig.

Det anbefales at Oslo Børs kontaktes i forkant av kursstabilisering for å sikre en effektiv og ordnet gjennomføring og rapportering av stabiliseringshandlene.

Kontakt oss

Juridiske tjenester