Retningslinjer for likebehandling

Innledning og sammendrag

Verdipapirhandelloven («vphl.») § 5-14 oppstiller et prinsipp om at utstedere av finansielle instrumenter opptatt til handel på norsk regulert marked skal likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter. Forskjellsbehandling kan etter bestemmelsen likevel aksepteres dersom denne er saklig begrunnet ut fra utsteders og innehavernes felles interesser. Børsen har inntatt en likelydende bestemmelse om likebehandling i Løpende forpliktelser for selskaper med aksjer og egenkapitalbevis notert på Oslo Børs og Oslo Axess punkt 2.1, Obligasjonsreglene punkt 3.1.1 og ABM‑reglene punkt 3.1.1.

Retningslinjer for likebehandling tar for seg enkelte temaer knyttet til utsteders likebehandlingsplikt. Formålet med Retningslinjene er å gi utstederne veiledning med hensyn til innholdet i og rekkevidden av likebehandlingsregelen. I punkt 2 redegjøres det nærmere for bakgrunnen for Retningslinjene og formålet med disse. I punkt 3 er det inntatt en generell og overordnet omtale av likebehandlings-bestemmelsen og det rettslige vurderingstema for denne, mens punkt 4 inneholder en særskilt omtale av likebehandlingsregelen ved gjennomføringen av rettede emisjoner.

Nedenfor følger et kort sammendrag av hovedpunktene i Retningslinjer for likebehandling:

  • Likebehandlingsprinsippet retter seg mot alle utstedere av noterte finansielle instrumenter og deres styrende organer og innebærer at forskjellsbehandling av verdipapirinnehaverne kun er tillatt dersom denne er saklig begrunnet i utstedernes og innehavernes felles interesser.
  • Saklighetskriteriet innebærer at formålet med tiltaket må være relevant og egnet til å fremme utsteders og innehavernes felles interesse. Videre må tiltaket være forholdsmessig, hvilket innebærer at den vinning som kan oppnås for fellesskapet og utstederen må sees opp mot ulempen som påføres den enkelte. Vurderingen av handlingsalternativer står sentralt.
  • Rettede emisjoner innebærer en utvanning av organisatoriske rettigheter og forutsetter saklig grunn. Det stilles skjerpede krav til saklighet ved:
    • Større emisjoner med stor utvanning, og særlig ved endring av maktbalansen.
    • Større avvik mellom emisjonskurs og markedskurs (rabatt).
    • Emisjon med forskjellsbehandling av eksisterende aksjeeiere.
  • Reparasjonsemisjoner kan ha betydning for saklighetsvurderingen, herunder kravet til forholdsmessighet. Den konkrete reparerende effekt må vurderes. En reparasjonsemisjon erstatter ikke utsteders plikt til å vurdere alternative finansieringskilder som resulterer i mindre grad av forskjellsbehandling.
  • Likebehandlingsbestemmelsen ligger under Finanstilsynets tilsyn. Børsen har inntatt likelydende bestemmelser i sitt utstederregelverk, og fører dermed også kontroll med etterlevelsen.  Børsen ser i sine undersøkelser hen til utsteders saksbehandling, herunder begrunnelse for valgt transaksjon og vurdering av alternative fremgangsmåter i den konkrete situasjon.
  • Børsen har observert en utvikling som kan tilsi at det er rom for økt bevissthet rundt likebehandlingsregelen i markedet. Børsen vil fremover ha et særlig fokus på utstedernes etterlevelse av likebehandlingsplikten. 

Nærmere om bakgrunnen for Retningslinjene

Likebehandlingsregelen i vphl. § 5-14 gir uttrykk for et veletablert aksjerettslig og verdipapirrettslig prinsipp om likebehandling av aksjeeiere i samme situasjon. Nevnte bestemmelse oppstiller blant annet et vern mot usaklig forskjellsbehandling av minoritetsaksjeeiere. Et fungerende minoritetsvern er sentralt for å fremme effektive og tillitsvekkende markeder for verdipapirhandel. Det må forutsettes at selskaper som gjennom notering på regulert marked velger å invitere mindre aksjeeiere til å bidra med risikokapital, også påtar seg et særlig ansvar for ikke å tilsidesette deres interesser.

Børsen har i den senere tid sett en utvikling som kan tilsi at det er rom for ytterligere bevisstgjøring av utstedere og deres styrende organer når det gjelder de forpliktelser som følger med likebehandlingsregelen. Ikke minst knytter børsens observasjoner seg til den utbredte bruk av rettede emisjoner som en finansieringskilde for norske og utenlandske utstedere.

En stor andel av børsens utstedere opererer i kapitalkrevende næringer, og for disse representerer rettede emisjoner en mulighet til å innhente kapital gjennom en rask og fleksibel prosess.  Det er av mange ansett som en fordel ved det norske markedet at innhenting av kapital kan gjennomføres relativt raskt gjennom slike transaksjoner.  Ofte vil en rask, fleksibel og kostnadseffektiv tilførsel av kapital gjennom rettede emisjoner være i både selskapets og aksjeeierfelleskapets interesse. Det er likevel slik at denne type transaksjoner regelmessig reiser spørsmål rundt likebehandling av aksjeeierne som utstederne og deres styrende organer må ha et bevisst forhold til. Børsen søker i Retningslinjer for likebehandling å gi noe veiledning med hensyn til hvilke vurderinger utsteder må foreta i forhold til likebehandlingsregelen i denne type transaksjoner. 

Selv om Retningslinjer for likebehandling inneholder en særskilt omtale av rettede emisjoner, vil spørsmål rundt likebehandling kunne oppstå i en rekke andre situasjoner. I punkt 3 er det inntatt en overordnet og generell redegjørelse for likebehandlingsregelen og bestemmelsens vurderingstema, som kan gi veiledning også på andre områder hvor likebehandlingsprinsippet setter skranker.  Det er imidlertid viktig å understreke at den saklighetsvurderingen likebehandlingsregelen legger opp til, forutsetter en avveining av ulike interesser og kryssende hensyn, og således er av utpreget skjønnsmessig karakter. Hver situasjon vil derfor måtte vurderes ut fra omstendighetene i det konkrete tilfellet.

Tilsynet med etterlevelsen av likebehandlingsregelen i vphl. § 5-14 faller under Finanstilsynet, jf. vphl. § 15-1. Børsen vil også håndheve regelen gjennom de tilsvarende bestemmelser inntatt i børsens løpende forpliktelser og regelverk for obligasjonsutstedere. Børsens har forelagt Finanstilsynet Retningslinjer for likebehandling.

Det verdipapirrettslige likebehandlingsprinsipp i vphl. § 5-14

Overordnet om bestemmelsen

Vphl. § 5-14 lyder:

(1) Utstedere av finansielle instrumenter opptatt til handel på norsk regulert marked, skal likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter. Utsteder må ikke utsette innehaverne av de finansielle instrumentene for forskjellsbehandling som ikke er saklig begrunnet ut fra utstederens og innehavernes felles interesse.

(2) I forbindelse med omsetning eller utstedelse av finansielle instrumenter eller rettigheter til slike, må utsteders styrende organer, tillitsvalgte eller ledende ansatte ikke treffe tiltak som er egnet til å gi dem selv, enkelte innehavere av finansielle instrumenter eller tredjemenn en urimelig fordel på bekostning av andre innehavere eller utsteder. Det samme gjelder ved omsetning eller utstedelse av finansielle instrumenter eller rettigheter til slike innen konsern som utsteder inngår i.

Bestemmelsens første ledd, første punktum oppstiller en plikt for alle utstedere av finansielle instrumenter notert på norsk regulert marked til å likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter. Dette absolutte og ubetingede kravet om likebehandling blir imidlertid presisert gjennom første ledd, annet punktum; forskjellsbehandling kan aksepteres dersom denne er saklig begrunnet ut fra selskapet og innehavernes felles interesser.

Andre ledd inneholder et forbud mot at utstederes styrende organer mv. treffer tiltak i forbindelse med omsetning eller utstedelse av finansielle instrumenter som er egnet til å gi dem selv, enkelte innehavere eller tredjemenn en urimelig fordel på bekostning av andre innehavere eller utsteder. Også begrepet «urimelig» viser til en saklighetsvurdering hvor det må tas stilling til om tiltaket bygger på et saklig forsvarlig grunnlag ut fra hva som er i selskapets og verdipapirinnehavernes felles interesse (Jf. Ot.prp. nr. 19 (1974-1975) om lov om aksjeselskaper s. 111-112 om tilsvarende begrepsbruk i gjeldende allmennaksjelov § 6-28). Begrepet «urimelig» legger dessuten opp til en forholdsmessighetsvurdering av de fordeler vedtaket er egnet til å medføre for utstederen og verdipapirinnehaverne samlet sett, og de ulemper som påføres den enkelte verdipapirinnehaver som følge av tiltaket (Jf. tilsvarende hva angår forståelsen av myndighetsmisbruksreglene i allmennaksjeloven §§ 6-28 og 5-21, Gina Bråthen, «Myndighetsmisbruk ved styrets beslutning om rettet emisjon», NTS 2012-3/4, s. 37 og s. 38 og Filip Truyen, «Aksjonærenes myndighetsmisbruk – en studie av asl./asal. § 5-21 og uskrevne myndighetsmisbruksprinsipper», Oslo 2005, s. 345. Oslo Børs legger til grunn at det rettslige innholdet i asal. §§ 6-28 og 5-21 langt på vei er sammenfallende med det rettslige innholdet i vphl. § 5-14.). Det er omstendighetene som forelå på tidspunktet da tiltaket ble truffet som er relevant for vurderingen, jf. «egnet til». Det er således ingen forutsetning at beslutningen faktisk gir noen særfordel så lenge den er «egnet til» å ha en slik virkning (Jf. Aarbakke mfl., «Aksjeloven og allmennaksjeloven Kommentarutgave» 3. utgave, Oslo 2012 s. 398.). I tillegg til å omfatte brudd på likhetsprinsippet, det vil si usaklig forskjellsbehandling av verdipapirinnehaverne, rammer bestemmelsens andre ledd også urimelig fordeler som tildeles tredjeparter.

Bestemmelsen retter seg mot alle norske og utenlandske utstedere og deres styrende organer som har finansielle instrumenter notert på Oslo Børs og Oslo Axess. For norske aksje- og allmennaksjeselskap oppstiller aksjelovgivningen tilsvarende skranker gjennom misbruksnormene i aksjeloven og allmennaksjeloven § 6-28 (styrets myndighetsmisbruk) og aksjeloven og allmennaksjeloven § 5-21 (generalforsamlingens myndighetsmisbruk). Aksjeeiere kan forfølge brudd på disse aksjerettslige misbruksnormene privatrettslig ved å påberope seg de aksjerettslige reglene. Dette kan primært gjøres gjennom egen klageordning til Finansdepartementet (klager over vedtak i Foretaksregisteret), jf. foretaksregisterloven § 9-1, jf. § 5‑1, eller gjennom søksmål om gyldigheten av beslutningen og evt. erstatningskrav, med mulighet til å begjære midlertidig forføyning for å få stanset gjennomføringen av transaksjonen i påvente av en avklaring av gyldighetsspørsmålet. Verdipapirhandellovens likebehandlingsregel gjelder imidlertid uavhengig av om utstederen er eller ikke er underlagt tilsvarende likebehandlingsforpliktelser gjennom registreringsstatens selskapslovgivning, med mulighet til å forfølge dette privatrettslig i hjemstaten.

Likebehandlingsregelen retter seg mot utstedere av noterte «finansielle instrumenter» og skal forhindre usaklig forskjellsbehandling av innehavere av de «finansielle instrumentene». Begrepet «finansielle instrumenter» er nærmere definert i vphl. § 2-2 og omfatter utover aksjer blant annet obligasjoner, fondsandeler, rettigheter til aksjer, mv. Eksempelvis må obligasjonsutstedere med obligasjoner notert på Oslo Børs forholde seg til likebehandlingsregelen ved handel i egne obligasjoner og utvidelse av obligasjonslån. Likebehandlingsregelen vil også kunne sette skranker for utstedelse av konvertible obligasjoner og andre rettigheter til aksjer, egenkapitalbevis mv.

Vphl. § 5-14 retter seg mot «utsteders» forskjellsbehandling og beslutninger og tiltak truffet av utsteders «styrende organer». Hva som omfattes av «styrende organer» vil avhenge av utsteders selskapsform og hvilke innehavere av finansielle instrumenter tiltaket retter seg mot. Styrende organer vil for allmennaksjeselskap typisk omfatte generalforsamling, styret og bedriftsforsamling. For obligasjonsutstedere omfatter begrepet også obligasjonseiermøtet, for sparebanker med noterte egenkapitalbevis omfattes forstanderskap og styret mv. Bestemmelsen retter seg for øvrig mot tiltak truffet av «tillitsvalgte» og «ledende ansatte». Børsen forstår bestemmelsen slik at den retter seg mot de nevnte personers handlinger i egenskap av å være deltakere i beslutningsprosessene i selskapet (Jf. også Knut Bergo, «Børs- og verdipapirrett», Oslo 2008 s. 126).

Den verdipapirrettslige likebehandlingsbestemmelsen kom opprinnelig inn børsforskriften av 1994, men ble videreført i verdipapirhandelloven i 2007. Det finnes ingen forarbeider som gir nærmere veiledning om bestemmelsens innhold og virkeområde. Det er også sparsomt med praksis rundt bestemmelsen. I forbindelse med at bestemmelsen ble overført til verdipapirhandelloven i 2007, ble tilsynet med bestemmelsen lagt til Finanstilsynet, jf. vphl. § 15-1. Finanstilsynet har ikke hjemmel til å sanksjonere brudd på bestemmelsen. Finanstilsynet kan imidlertid sanksjonere brudd på forbudet mot urimelige forretningsmetoder etter vphl. § 3-9, jf. § 17-3 (2), og forbudet vil etter omstendighetene trolig kunne ramme tiltak som er i strid med likebehandlingsregelen. Videre har børsen inntatt en likelydende bestemmelse i sine løpende forpliktelser for aksjeutstedere pkt. 2.1 og obligasjonsreglene pkt. 3.1.1 og kan dermed ilegge overtredelsesgebyr ved vesentlige brudd på bestemmelsen, jf. hhv. løpende forpliktelser pkt. 15.4 og obligasjonsreglenes pkt. 8.4. Brudd på den tilsvarende likebehandlingsregelen i ABM-reglene pkt. 3.1.1 vil kunne medføre offentlig kritikk, jf. ABM-reglene pkt. 8.1.

Nærmere om likebehandlingsregelens vurderingstema

Som det fremgår over må vphl. § 5-14 første og andre ledd ses i sammenheng. Vurderingstemaet blir i praksis;

  1. om det er truffet et tiltak som er egnet til å forskjellsbehandle innehaverne av selskapets finansielle instrumenter eller til å gi en fordel for en innehaver eller andre på selskapets eller øvrige innehaveres bekostning, og i så tilfelle
  2. om dette har et saklig og forsvarlig grunnlag i utsteders og innehavernes felles interesser.

Dersom spørsmål 1) besvares bekreftende, vil det altså stilles krav om at de premisser beslutningen bygger på er saklige, det vil si begrunnet i «utstederens og innehaverens felles interesser», samt at tiltaket er egnet til å fremme «utstederens og innehavernes felles interesser».  For aksjeutstedere vil selskapets og aksjeeierfelleskapets interesser være den langsiktige interesse i økonomisk vinning, og at aksjeeierne oppnår avkastning på deres investeringer i selskapet (Jf. Aarbakke mfl., s. 484).  Hva som er et legitimt formål vil for øvrig kunne avhenge av hvilke finansielle instrumenter tiltaket relaterer seg til.

Det vil likevel ikke være tilstrekkelig at tiltaket er motivert ut fra et relevant formål. Det må også foreligge en viss forholdsmessighet mellom fordelen tiltaket vil innebære for utsteder og innehaverne av de finansielle instrumentene samlet sett, og den ulempen tiltaket vil kunne innebære for den enkelte innehaver. I denne sammenhengen vil det blant annet være relevant å vurdere hvilke handlingsalternativer utsteder står overfor. Beslutningen vil neppe være saklig dersom det kan oppnås tilnærmet samme gevinst for selskapet med alternative tiltak som innebærer et mindre inngrep i innehavernes rettigheter (Jf. Truyen, «Myndighetsmisbruk i aksje- og allmennaksjeselskaper», Jussens Venner, 39/2004 s. 318).

Børsens kontroll med utstedernes etterlevelse av likebehandlingsregelen

Børsen fører i dag tilsyn med etterlevelsen av det verdipapirrettslige likebehandlingsprinsippet i vphl. § 5-14 gjennom den likelydende bestemmelsen i børsens løpende forpliktelser for aksjeutstedere og børsens obligasjonsregelverk. Børsen vil etter gjeldende regler kunne sanksjonere vesentlige brudd med overtredelsesgebyr. Børsstyret har ved to tidligere anledninger ilagt sanksjoner for brudd på likebehandlingsregelen slik denne tidligere fremgikk av børsforskriften:

Børsen vil ved håndhevelsen av bestemmelsen være forsiktig med å sette sitt skjønn over det forretningsmessige skjønn og den bransjekunnskap som ligger til grunn for utstedernes finansielle og operative mål (Jf. tilsvarende uttalelse om domstolens prøvelsesrett i forbindelse med selskapets kommersielle beslutninger i Rt. 2003 s. 335 (avsnitt 14)). I forlengelse av dette har børsen i tidligere saker uttrykket at man som utgangspunkt ikke vil overprøve selskapets vurdering av rimelighet og saklighet, og i tilfelle bare dersom forskjellsbehandlingen er klart usaklig, grovt urimelig eller der det er tatt utenforliggende hensyn.

I saker hvor det kan stilles spørsmål ved likebehandlingen, vil børsen kunne rette henvendelser til utsteder med forespørsel om utfyllende informasjon om omstendighetene rundt og bakgrunnen for transaksjonen, samt utsteders vurderinger rundt likebehandlingsplikten. I den utstrekning saken relaterer seg til tiltak truffet av selskapets styre, vil børsen normalt også be om fremleggelse av styreprotokoller og annen dokumentasjon fra styrets behandling som relaterer seg til transaksjonen som vurderes. Børsen vil med dette settes bedre i stand til å vurdere styrets behandling av saken, herunder i hvilken grad styret på tidspunktet for de relevante tiltak faktisk var seg bevisst og foretok grundige og forsvarlige vurderinger rundt likebehandlingsspørsmålet, i hvilken grad styret vektla relevante hensyn, styrets vurderinger av handlingsalternativer, styrets bevissthet rundt habilitet, mv. (Se blant annet børsens uttalelser om betydningen av habilitetsvurderinger i brev av 21.11.2013 i forbindelse med en rettet emisjon (Vedtak og Uttalelser 2013 s. 75)). Det vil være et viktig element i vurderingen av om disposisjonen er i samsvar med likebehandlingsregelen at spørsmålet har vært gjenstand for en grundig og betryggende saksbehandling innad i selskapet (Se i den forbindelse børsens vurderinger rundt likebehandling i Vedtak og Uttalelser 2010 s. 89, hvor dette ble vektlagt).

Etter at prospektkontrollen gikk over til Finanstilsynet i 2010, har børsens oppfølgning særlig vært knyttet opp mot saker der det tilsynelatende foreligger stor grad av forskjellsbehandling mellom eksisterende aksjeeiere, og saker der børsen har mottatt klager. I lys av utviklingen de senere år vil børsen fremover ha økt fokus på utstedernes etterlevelse av likebehandlingsregelen.

Særlig om rettede emisjoner

Generelt

Spørsmål rundt likebehandling oppstår særlig hyppig i forbindelse med rettede emisjoner. Begrepet «rettet emisjon» omfatter i denne sammenhengen kapitalforhøyelser i noterte selskaper som rettes mot navngitte personer, eller kapitalforhøyelser med minstetegning mot en videre krets. For norske selskaper vil en rettet kontantemisjon innebære en tilsidesettelse av aksjeeiernes fortrinnsrett etter allmennaksjeloven («asal.») § 10-4. En slik tilsidesettelse forutsetter generalforsamlingens samtykke, jf. asal. § 10-5. En emisjon kan for norske selskaper besluttes av styret i henhold til fullmakt fra generalforsamlingen. Regelmessig vil en slik fullmakt også åpne for at styret kan tilsidesette aksjeeiernes fortrinnsrett, jf. asal. § 10-14.

For selskaper registrert i land utenfor EØS vil det ofte tilligge styret å beslutte forhøyelse av aksjekapitalen innenfor såkalt autorisert aksjekapital. Slike selskaper vil heller ikke nødvendigvis være underlagt regler om fortrinnsrett for aksjeeierne. Likebehandlingsregelen vil like fullt sette skranker for gjennomføringen av rettede emisjoner og oppstille krav om at den ulempen en emisjon vil innebære for eksisterende aksjeeiere som får sin forholdsmessige eierandel utvannet, må være saklig begrunnet. Tilsvarende gjelder ved emisjoner mot tingsinnskudd i norske selskaper som faller utenfor det lovfestede kravet om fortrinnsrett i asal. § 10-4 (For nærmere omtale av saklighetskravet i forbindelse rettet emisjon ved tingsinnskudd, se blant annet Gina Bråthen, «Myndighetsmisbruk ved styrets beslutning om rettet emisjon», NTS 2012-3/4, s. 39 og s. 40).

I utgangspunktet omfatter likebehandlingsregelen både generalforsamlingens beslutninger om gjennomføring av rettede emisjoner og vedtak om slike transaksjoner fattet av styret, sistnevnte eventuelt etter fullmakt fra generalforsamlingen. Selv om fullmakten gir styret adgang til å fravike fortrinnsretten, vil det være opp til styret å foreta den endelige vurderingen av om likebehandlingsprinsippet tillater en gjennomføring av en rettet emisjon i det konkrete tilfellet, og i så fall på hvilke premisser.

I praksis vil det ofte være styret som tar stilling til om kapital skal innhentes gjennom en rettet emisjon, enten med bakgrunn i fullmakt eller ved en beslutning der endelig gjennomføring er betinget av generalforsamlingens godkjennelse. Likebehandlingsregelen retter seg mot styrende organers «tiltak» i forbindelse med utstedelse av finansielle instrumenter. Etter børsens vurdering vil også styrets forslag til generalforsamlingen om gjennomføring av rettet emisjon utgjøre et slikt «tiltak». Fordi styrets behandling av saken da kommer først i tid, og siden det normalt vil foreligge mer dokumentasjon rundt begrunnelser og vurderinger av likebehandling enn hva som er tilfellet ved en eventuell etterfølgende generalforsamlingsbehandling, vil børsen i slike situasjoner gjerne ta utgangspunkt i styrets behandling ved vurderingen av om likebehandlingsregelen er overtrådt. 

Vurderingen av om likebehandlingsregelen er krenket ved gjennomføringen av en rettet emisjon må baseres på de konkrete omstendigheter i den aktuelle sak, herunder arten og graden av forskjellsbehandlingen, en avveining av de hensyn som taler for og mot gjennomføringen av transaksjonen, og utstederens saksbehandling. Nedenfor følger likevel enkelte utgangspunkter som kan gi veiledning når en rettet emisjon skal vurderes i lys av likebehandlingsregelen.

Saklighetskravet

En rettet emisjon vil være egnet til å gi enkelte aksjeeiere eller tredjeparter en fordel på bekostning av andre aksjeeiere gjennom en utvanning av aksjeeierrettigheter. Ved en emisjonsrabatt vil emisjonen også innebære en økonomisk fordel for tegnerne på bekostning av øvrige aksjeeiere. En beslutning om å gjennomføre en rettet emisjon vil derfor kreve en saklig begrunnelse, det vil si være begrunnet ut fra hensynet til gevinstmaksimering for aksjeeierfelleskapet på lang sikt (Jf. Truyen, «Aksjonærenes myndighetsmisbruk – en studie av asl./asal. § 5-21 og uskrevne myndighetsmisbruksprinsipper», s. 388).

Videre forutsetter kravet om at beslutningen skal være basert på et saklig og forsvarlig grunnlag at det er forholdsmessighet mellom de fordeler den rettede emisjonen er egnet til å medføre for selskapet og aksjeeierfellesskapet, og de ulemper som påføres den enkelte aksjeeier ved utvanning av deres aksjeeierrettigheter. Beslutningstaker må i den forbindelse ta stilling til om tilnærmet samme gevinst for selskapet kan oppnås med andre finansieringsalternativer som innebærer et mindre inngrep i aksjeeiernes rettigheter. Hvor strenge krav som stilles til saklighetsvilkåret for øvrig vil kunne variere noe avhengig av art og grad av forfordeling emisjonen medfører.

Det vil i forbindelse med rettede emisjoner normalt være selskapet som har bevisbyrden for at saklighetsvilkåret er oppfylt (Jf. Truyen, «Aksjonærenes myndighetsmisbruk – en studie av asl./asal. § 5-21 og uskrevne myndighetsmisbruksprinsipper», s. 389). I den forbindelse vil selskapets begrunnelse for å gjennomføre en rettet emisjon stå sentralt. Børsen anmoder om at slik begrunnelse offentliggjøres. Tilsvarende følger det av Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse pkt. 4 at styrets fravikelse av fortrinnsrett etter fullmakt bør offentliggjøres i børsmelding i forbindelse med offentliggjøringen av emisjonen (Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse utgitt 23. oktober 2012, 7. utgave). I prospektpliktige transaksjoner vil også begrunnelsen måtte inntas i prospektet (Jf. Kommisjonsforordning (EF) nr. 809/2004 (prospektforordningen), vedlegg III, pkt. 5.3.3). Oslo Børs vil ved en eventuell kontroll med etterlevelsen av likebehandlingsregelen i løpende forpliktelser pkt. 2.1, be om begrunnelsen for fravik fra utgangspunktet om likebehandling i forbindelse med transaksjonen.

Mangelfull begrunnelse i det konkrete tilfeller vil kunne underbygge at det ikke foreligger tilstrekkelig grunn for forskjellsbehandling, herunder at det ikke er foretatt tilstrekkelig vurderinger av alternative strukturer for kapitalinnhenting. Kravet til saklig begrunnelse gjelder både i forbindelse med tilsidesettelsen av organisatoriske rettigheter gjennom utvanning av forholdsmessig eierandel, og for eventuelle økonomiske fordeler som gis til tegneren ved utstedelse av aksjer til favørkurs. Som tidligere nevnt vil det da være forholdene og de vurderinger som lå til grunn på tidspunktet da beslutningen om å gjennomføre den rettede emisjonen ble truffet, som står sentralt ved vurderingen av om det foreligger brudd på likebehandlingsregelen. 

Emisjoner rettet mot henholdsvis nye og eksisterende aksjeeiere

Emisjoner kan rettes mot et utvalg eksisterende aksjeeiere, både eksisterende aksjeeiere og nye investorer eller kun nye investorer. Sistnevnte kan for eksempel omfatte emisjoner rettet mot ansatte og tillitsvalgte med mål om å oppfordre til videre innsats og lojalitet, eller nye investorer som besitter aksjeeierkvaliteter som kan bidra til å styrke selskapet på lengre sikt, herunder langsiktige, strategiske og finansielt sterke investorer som kan bidra ved fremtidig kapitalbehov, eller strategiske allianser.

Likebehandlingsregelen retter seg både mot tiltak som er egnet til å gi en urimelig fordel til utvalgte eksisterende aksjeeiere, og tiltak som er egnet til å gi en urimelig fordel til tredjepersoner på eksisterende aksjeeieres bekostning. I begge tilfeller må disposisjonen være saklig begrunnet i selskapets og aksjeeierfelleskapets felles interesse. Utsteder vil normalt ha et visst styringsrom med hensyn til vurderingen av om forretningsmessige disposisjoner mot tredjepersoner er i selskapets og aksjeeiernes felles interesse. Saklighetskriteriet vil imidlertid skjerpes der emisjonen innebærer en økonomisk fordel for tegneren på bekostning av selskapets aksjeeiere ved at det gis en betydelig emisjonsrabatt, eller dersom emisjonen innebærer en stor grad av direkte utvanning av eksisterende aksjeeiere, og særlig der denne medfører endringer i maktbalansen. Videre skjerpes kravet til saklighet der likhetsprinsippet krenkes, det vil si der emisjonen helt eller delvis rettes mot enkelte utvalgte eksisterende aksjeeiere (Jf. Truyen, «Aksjonærenes myndighetsmisbruk – en studie av asl./asal. § 5-21 og uskrevne myndighetsmisbruksprinsipper», s. 388).

En skjerpelse av saklighetskriteriet i ovennevnte situasjoner innebærer blant annet skjerpede krav til hva som vil være den forventede økonomiske fordel for selskapet ved gjennomføringen av transaksjonen, og til vurderingen av alternative beslutninger. Ved en emisjon som rettes mot utvalgte eksisterende aksjonærer, og som dermed innebærer et brudd på likhetsprinsippet, vil det kunne foreligge brudd på likebehandlingsbestemmelsen dersom lignende fordeler for selskapet kan oppnås ved en mer begrenset krenkelse av likhetsprinsippet (for eksempel gjennom fremmedfinansiering eller en fortrinnsrettsemisjon), eller dersom dette ikke er situasjonen, ved reparerende tiltak. I en slik situasjon bør selskapet kunne påvise vesentlige svakheter ved alternative finansieringsløsninger (Jf. også Truyen, «Aksjonærenes myndighetsmisbruk – en studie av asl./asal. § 5-21 og uskrevne myndighetsmisbruksprinsipper», s. 395).

Fastsettelse av emisjonskurs

En rettet emisjon med en emisjonskurs som avviker fra aksjenes verdi vil etter omstendighetene kunne innebære en overføring av økonomiske verdier til tegnerne på bekostning av aksjeeiere som ikke får anledning til å tegne seg. En slik forfordeling forutsetter en saklig begrunnelse. Ved kontantemisjoner vil aksjekursen i perioden før emisjonen offentliggjøres i markedet, i de fleste sammenhenger være et relevant og praktisk håndterbart utgangspunkt for kvantifiseringen av avviket.

Ett av kriteriene i saklighetsvilkåret vil være at beslutningen om en rettet emisjon er truffet ut fra hensynet til gevinstmaksimering for aksjeeierfelleskapet. Dette tilsier at kursen ved en emisjon settes til det maksimale beløp som er mulig å oppnå sett i lys av omstendighetene ved emisjonen og formålet med denne (Jf. Truyen, «Aksjonærenes myndighetsmisbruk – en studie av asl./asal. § 5-21 og uskrevne myndighetsmisbruksprinsipper», s. 383). For børsen vil det derfor ved vurderingen av en rettet emisjon opp mot likebehandlingsregelen være av betydning hvordan emisjonskursen er fastsatt. Ved kontantemisjoner kan for eksempel avvik fra markedsverdi lettere aksepteres som saklig hvis kursen er fastsatt gjennom en forsvarlig og bred bookbuilding som reflekterer det markedsaktørene er villig til å tegne seg for i emisjonen.

Når det gjelder situasjoner hvor selskaper er i en akutt finansiell situasjon vil ofte utsteder være avhengig av å fastsette emisjonskursen gjennom forhandlinger med enkelte potensielle tegnere. Et større avvik vil her eventuelt kunne anses som saklig begrunnes i at selskapet mangler handlingsalternativer, samt eventuelt risikopåslag. Styret vil her måtte tilstrebe å oppnå beste mulige kurs ut fra situasjonen og de alternativer det står overfor.

Formålet med emisjonen

En rettet emisjon begrunnet i et ønske om eller behov for tilførsel av kapital, kan omfatte situasjoner hvor et selskap er i akutt likviditetskrise, tilfeller der selskapet trenger kapital på kort varsel for å finansiere en forretningsmulighet, eller utnyttelse av et vindu for rask kapitalinnhenting til gunstig kurs uten spesifiserte formål.

Utstedere som er i akutt likviditetskrise, og som er i eller står i fare for å misligholde låneforpliktelser, vil ha et visst styringsrom når det gjelder hvilke tiltak som er nødvendig for å avverge illikviditet. Styret vil likevel ha en plikt til å vurdere alternative tiltak både opp mot den utvanningen av organisatoriske rettigheter emisjonen innebærer, og i forbindelse med en eventuell emisjonsrabatt/avvik mellom fastsatt emisjonskurs og aksjens markedsverdi.

Børsen erfarer ellers at selskaper i akutte økonomiske vanskeligheter gjerne viser til betingelser stilt av investorer og kreditorer som forutsetning for å bidra, og som relaterer seg til emisjonskurs, tegningsomfang og etterfølgende eierandel, adgangen for (øvrige) eksisterende aksjeeiere til å tegne seg, mv. Børsen har forståelse for at utstedere kan komme i vanskelige dilemmaer der selskapet er avhengig av å etterkomme for eksempel en større aksjeeiers betingelser for å gjennomføre en redningsaksjon med vedkommende aksjeeiers støtte. Likevel går det etter børsens syn en grense for hva styret på vegne av aksjeeierfelleskapet kan akseptere av slike betingelser fra enkeltaksjeeiere, kreditorer og andre sett i lyset av prinsippet om likebehandling. Hvor denne grensen går, må nødvendigvis vurderes konkret. Børsen har for eksempel vært av den oppfatning at styrets aksept av en aksjeeiers krav om tildeling av emisjonsaksjer i forkant av generalforsamling for å sikre vedtakelse av refinansiering, er i strid med likebehandlingsregelen (Se børsens brev av 11.03.2014 (Vedtak og Uttalelser 2014 s. 55)).

En rettet emisjon for å finansiere konkrete forretningsmuligheter kan etter forholdene være saklig begrunnet i selskapets og aksjeeierfellesskapets interesse. Her vil imidlertid styringsrommet for forskjellsbehandling normalt være noe mindre enn i de ovennevnte tilfeller. Dette fordi situasjonen sjelden vil være like akutt, de økonomiske fordelene mer usikre og/eller selskapet vil stå overfor flere mulige finansieringsalternativer. Det vil raskt bli stilt spørsmål ved om de økonomiske fordelene ved å gjennomføre en rettet emisjon i disse tilfellene kan oppveie en vesentlig endring av maktbalansen og/eller krenkelse av likhetsprinsippet ved at enkelte utvalgte eksisterende aksjeeiere får delta.   

Når det gjelder emisjoner som ikke er forankret i et konkret finansieringsformål og som gjennomføres for å utnytte en gunstig kurs eller et godt markedssentiment, vil styringsrommet for forskjellsbehandling være enda mindre. En slik emisjon vil etter omstendighetene imidlertid også kunne være saklig begrunnet i selskapets og aksjeeierfelleskapets felles interesser, i egenskap av å være en effektiv og fleksibel kilde til kapital med lave transaksjonskostnader.

Emisjoner som de sistnevnte gjennomføres ofte som mindre emisjoner hvor antallet aksjer som utstedes utgjør mindre enn 10 % av aksjekapitalen for dermed å unngå kravet til noteringsprospekt, jf. vphl. § 7-5 nr. 1. Erfaringsvis ligger emisjonskursen i disse transaksjonene tett opp mot aksjens omsetningsverdi før offentliggjøring av den rettede emisjonen. Både det forhold at emisjonen er liten og at avviket mellom emisjonskurs og aksjens omsetningsverdi er lite, har betydning for forholdsmessighetsvurderingen. Utvanningen vil da være begrenset, og eksisterende aksjeeiere vil enklere kunne opprettholde sin eierandel gjennom erverv i markedet. Det er likevel ikke slik at man med dette befinner seg utenfor kravet til saklig begrunnelse. Aksjeeiernes mulighet til å opprettholde sin eierandel gjennom erverv i markedet vil blant annet kunne avhenge av aksjens likviditet og vil kunne påvirkes av etterfølgende hendelser. Videre vil dem som tilbys å tegne seg i emisjonen få anledning til dette uten at det medfører omkostninger, i tillegg til at selskapet bærer kostnadene ved gjennomføringen av transaksjonen. Dette i motsetning til aksjeeiere som ved handel i markedet for å motvirke utvanning må bære egne transaksjonskostnader.

Særlig om reparasjonsemisjoner

Ved rettede emisjoner av et visst omfang velger selskaper ofte å gjennomføre en såkalt reparasjonsøvelse hvor formålet er å reparere utvanningseffekten og den eventuelt økonomiske forfordelingen som den rettede emisjonen innebærer for eksisterende aksjeeiere som ikke er gitt anledning til å tegne seg. 

Ved børsens vurdering av om det foreligger en urimelig forskjellsbehandling, vil reparerende tiltak som en reparasjonsemisjon etter omstendighetene vektlegges. Dersom styret samtidig med forslaget eller vedtaket om å gjennomføre en rettet emisjon, legger frem et forslag om en reparasjonsemisjon med formål å reparere effekten av den første emisjonen vil dette kunne ha betydning for forholdsmessighetsvurderingen. Reparasjonsøvelsen kan medføre at krenkelsen av eksisterende aksjeeieres organisatoriske og/eller økonomiske rettigheter totalt sett blir redusert, noe som igjen får betydning for vurderingen av om selskapet har overholdt saklighetskravet.

Om en reparasjonsemisjon er et relevant og/eller nødvendig tiltak, og eventuelt hva som skal til for at en reparasjonsemisjon kan ha en tilstrekkelig reparerende effekt må vurderes konkret i hvert enkelt tilfelle. Reparasjonsemisjoner får særlig betydning som et reparerende tiltak der den rettede emisjonen innebærer en forskjellsbehandling mellom eksisterende aksjeeiere. Som et utgangspunkt må reparasjonsøvelsen da gjennomføres så raskt som mulig etter den rettede emisjonen, til samme kurs og tilby et antall aksjer som medfører at øvrige aksjeeiere ikke utvannes i forhold til de aksjeeierne som fikk delta i den rettede emisjonen. Det kan imidlertid etter omstendighetene være saklig grunn til å fravike dette utgangspunktet.

I enkelte tilfeller vil heller ikke en full reparasjonsemisjon til samme kurs være egnet og/eller tilstrekkelig til å unngå brudd på likebehandlingsbestemmelsen. Det at de to emisjonene gjennomføres på forskjellige tidspunkter og etter forskjellige metoder, vil etter de konkrete forholdene kunne medføre at det ene tilbudet har fordeler eller ulemper det andre ikke har utover pris og antall aksjer. Det må derfor gjøres en konkret vurdering av selskapets situasjon, behov og alternative muligheter til kapitalinnhenting som ikke medfører forskjellsbehandling, for å vurdere hvorvidt en reparasjonsøvelse medfører en tilstrekkelig reparasjon av forskjellsbehandlingen av disse aksjeeierne.

Som nevnt skjerpes kravet til saklighet i tilfeller hvor det foreligger en forskjellsbehandling av eksisterende aksjeeiere, herunder til styrets vurdering av alternative tiltak som vil innebære en mer begrenset krenkelse av likebehandlingsprinsippet. Dette innebærer etter børsens oppfatning at der en rettet emisjon mot utvalgte eksisterende aksjeeiere kan forsvares for eksempel ut fra et akutt likviditetsbehov, også etter at andre finansieringsalternativer er vurdert, vil styret likevel være forpliktet til å vurdere å fremme forslag om/beslutte gjennomføring av en påfølgende reparasjonsemisjon for å begrense forskjellsbehandlingen. Som et utgangspunkt må styret også i slike tilfeller saklig begrunne et eventuelt fravær av slike tiltak, eller en eventuell begrensning av en reparasjonsøvelse ut fra utgangspunktet om omfang, rask gjennomføring og identisk kurs. Det er i denne sammenheng viktig å bemerke at en reparasjonsemisjon ikke erstatter styrets plikt til å vurdere om det eksisterer tilfredsstillende alternative finansieringsmåter som totalt sett vil innebære en mindre grad av forskjellsbehandling av aksjeeierne enn en rettet emisjon med en påfølgende reparasjonsemisjon.

Kontakt oss

Juridiske tjenester